城投發債：四大(dà)紀律和(hé)四項注意

2018年初，《關于進一步增強企業(yè)債券服務實體經濟能(néng)力嚴格防範地(dì)方債務風險的(de)通知》（發改辦财金(jīn)[2018]194号，下稱194号文(wén)）印發，重點對城投類企業(yè)（包括PPP項目，下文(wén)統稱城投公司）的(de)發債融資行(xíng)爲和(hé)相(xiàng)關準入條件(jiàn)進行(xíng)規範。194号文(wén)的(de)重要出發點是防範債務風險和(hé)更好地(dì)規範引導城投公司的(de)發債融資行(xíng)爲。按照(zhào)194号文(wén)的(de)相(xiàng)關要求，城投公司發債融資時要重點做好四大(dà)紀律和(hé)四項注意等方面的(de)工(gōng)作。

一是嚴禁黨政機關公務人(rén)員未經批準在企業(yè)兼職（任職）。實踐中，黨政機關公務人(rén)員在城投公司兼職（任職）的(de)情況并不少(shǎo)見，而且通常還兼職（任職）主要領導職務。這雖然有(yǒu)利于城投公司貫徹政府發展意圖，但(dàn)難免造成政企不分(fēn)和(hé)政資不分(fēn)，從而不利于城投企業(yè)建立現代企業(yè)制(zhì)度和(hé)成爲真正獨立的(de)經濟實體。目前還在城投公司兼職（任職）的(de)黨政機關公務人(rén)員，要按組織人(rén)事相(xiàng)關規定補辦正式的(de)批準任命手續，盡快厘清其機關/企業(yè)身份。這實際也(yě)是推動城投公司轉型發展和(hé)規範發展的(de)重要一步。

二是嚴禁将公立學校(xiào)、公立醫院、機關事業(yè)單位辦公樓、公共文(wén)化設施、公園、公共廣場(chǎng)、市政道路(lù)、非收費橋梁、非經營性水(shuǐ)利設施、非收費管網設施等公益性資産，以及儲備土(tǔ)地(dì)使用(yòng)權計(jì)入申報企業(yè)。這實際上(shàng)是以負面清單的(de)形式列出了不允許納入城投公司的(de)公益性資産。該負面清單管理(lǐ)規定對城投公司發債融資的(de)影響較大(dà)，原因在于，實踐中很多城投公司尤其是市縣級城投公司包括産業(yè)園區所屬建投類企業(yè)的(de)總資産中除公益性資産外，真正能(néng)帶來較好現金(jīn)流的(de)經營性資産并不多。如(rú)果剔除上(shàng)述負面清單中的(de)公益性資産，很多城投公司的(de)總資産和(hé)淨資産規模恐難以滿足發債的(de)要求。

三是嚴禁企業(yè)以各種名義要求或接受地(dì)方政府及其所屬部門爲其融資提供擔保或承擔償債責任。城投公司發債融資屬于其重要的(de)自主權之一，也(yě)是其與債券投資人(rén)之間的(de)市場(chǎng)交易行(xíng)爲，因而要求（主動）或接受（被動）政府及其所屬部門爲其承擔償債責任都(dōu)是違法違規的(de)。從法律層面看，按照(zhào)預算法和(hé)擔保法相(xiàng)關規定，政府及其所屬部門對城投公司債券發行(xíng)或銀行(xíng)貸款等債務融資進行(xíng)擔保是非法的(de)、無效的(de)。從政府與企業(yè)關系、政府與市場(chǎng)的(de)關系看，政府及其所屬部門、城投公司以及債券投資人(rén)（包括銀行(xíng)）三者的(de)責權利關系是完全不同的(de)。政府及其所屬部門與債券投資人(rén)之間并沒有(yǒu)發生直接的(de)交易，當然不應存在所謂的(de)債權/債務關系；城投公司爲政府提供基礎設施和(hé)公共服務，政府及其所屬部門有(yǒu)必要對城投公司提供相(xiàng)關服務承擔補助或補貼責任；城投公司與債券投資人(rén)之間才發生直接的(de)債權/債務關系。因而，嚴禁地(dì)方政府及其所屬部門爲城投公司的(de)債務融資提供擔保或承擔償債責任，實際上(shàng)有(yǒu)助于理(lǐ)順政金(jīn)企的(de)責權利關系。

四是純公益性項目不得作爲募投項目申報發行(xíng)企業(yè)債券。純公益性項目的(de)最大(dà)特點是缺乏自有(yǒu)現金(jīn)流或自有(yǒu)現金(jīn)流嚴重不足，如(rú)果缺乏政府補貼或其他(tā)商業(yè)模式的(de)支持，項目自身難以實現财務可(kě)持續性。該要求對地(dì)方純公益性項目通過城投公司發債融資的(de)影響很大(dà)。此前發改部門對企業(yè)發債的(de)募投項目主要關注項目本身的(de)合規性和(hé)投向，如(rú)是否履行(xíng)項目審批、核準或備案手續和(hé)符合國家相(xiàng)關産業(yè)政策與發展規劃，而對項目是否屬于公益性或經營性項目并沒有(yǒu)明(míng)确具體的(de)要求。194号文(wén)對企業(yè)發債募集資金(jīn)的(de)投向和(hé)項目屬性作出了明(míng)确規定，實際上(shàng)是對發債企業(yè)自身信用(yòng)和(hé)項目資産信用(yòng)提出了“雙要求”，目的(de)在于堵住純公益性項目通過城投公司發債融資之路(lù)，從而反過來倒逼純公益性項目進一步回歸地(dì)方政府發債融資之路(lù)。

一是信用(yòng)評級機構應當基于企業(yè)财務和(hé)項目信息等開(kāi)展信用(yòng)評級工(gōng)作，不得将申報企業(yè)信用(yòng)與地(dì)方政府信用(yòng)挂鈎。城投公司的(de)信用(yòng)評級對能(néng)否發債和(hé)發債融資成本具有(yǒu)重要影響。從理(lǐ)順地(dì)方政府—城投公司—金(jīn)融機構三者之間的(de)責權利關系，乃至站在更高(gāo)的(de)推進地(dì)方公共治理(lǐ)能(néng)力建設的(de)層面看，這種信用(yòng)脫鈎是完全有(yǒu)必要的(de)。但(dàn)在實踐中，很多城投公司發債資金(jīn)的(de)還本付息依賴于地(dì)方政府的(de)付費或補貼資金(jīn)，而地(dì)方政府是否具備相(xiàng)應的(de)支付能(néng)力，無疑直接涉及政府的(de)信用(yòng)，故城投公司自身的(de)信用(yòng)可(kě)以形式上(shàng)做到(dào)與政府信用(yòng)脫鈎，但(dàn)站在債券投資人(rén)的(de)角度實質上(shàng)很難完全脫鈎，或者說政府信用(yòng)對城投公司的(de)信用(yòng)會(huì)有(yǒu)很大(dà)的(de)影響和(hé)制(zhì)約。還需注意的(de)是，将發債企業(yè)信用(yòng)與政府信用(yòng)脫鈎後，很可(kě)能(néng)會(huì)進一步影響城投公司的(de)信用(yòng)評級，從而推高(gāo)其發債融資成本。總之，如(rú)何平衡政府信用(yòng)和(hé)城投公司信用(yòng)，既脫鈎又(yòu)科學合理(lǐ)考察政府信用(yòng)對城投公司信用(yòng)的(de)影響，成爲城投公司發債時需要注意的(de)要點。

二是申報企業(yè)應主動公開(kāi)聲明(míng)不承擔政府融資職能(néng)，發債不涉及新增地(dì)方政府債務，切實做到(dào)“誰借誰還、風險自擔”。該規定是對2014年國發43号文(wén)對城投公司或融資平台“剝離(lí)政府融資功能(néng)”的(de)要求的(de)深化和(hé)細化，再次明(míng)确了城投公司等企業(yè)發債屬于企業(yè)自身的(de)市場(chǎng)化融資行(xíng)爲，企業(yè)以自身信用(yòng)和(hé)項目資産信用(yòng)等承擔債券的(de)還本付息責任，而與政府信用(yòng)無關，不形成政府債務，政府更不負有(yǒu)償還責任。

三是審慎評估政府付費類和(hé)可(kě)行(xíng)性缺口補助類PPP項目，防範借PPP模式變相(xiàng)融資和(hé)違規融資。“羊毛出在羊身上(shàng)”，純公益性項目或政府付費類項目（包括很多可(kě)行(xíng)性缺口補助項目）引入PPP模式雖然可(kě)以解決地(dì)方政府的(de)建設資金(jīn)缺口問題，但(dàn)地(dì)方政府仍然需要在運營期承擔财政支出責任。這種财政支出責任雖然從會(huì)計(jì)報表上(shàng)或形式上(shàng)不直接體現爲政府債務，但(dàn)從政府債務風險管控看，與政府債務并沒有(yǒu)實質區别。這就是說，政府付費類PPP項目就像“養孩子”一樣，養的(de)孩子越多，财政支出責任或潛在債務風險也(yě)越大(dà)，因而從這方面看，審慎評估和(hé)開(kāi)展政府付費類PPP項目是十分(fēn)必要的(de)。尤其需要注意的(de)是，很多純公益性項目如(rú)市政道路(lù)和(hé)普通公路(lù)等，工(gōng)程屬性很強甚至工(gōng)程和(hé)服務高(gāo)度合一，而運營屬性很弱。對這類項目，社會(huì)資本方通過技術(shù)和(hé)管理(lǐ)創新在全生命周期減低建設和(hé)運護成本的(de)空間很小(xiǎo)，引入PPP模式往往難以真正實現“物(wù)有(yǒu)所值”或難以在全生命周期“替政府省錢”。如(rú)此一來，引入PPP模式的(de)主要目的(de)就是爲了解決建設資金(jīn)缺口問題或變相(xiàng)融資，甚至實踐中還可(kě)能(néng)變成固定回報承諾、指定回購(gòu)和(hé)明(míng)股實債等違規融資方式。因而，審慎評估PPP項目的(de)目的(de)，還是在于從嚴管控純公益性項目引入PPP模式及其後續發債融資之路(lù)，這同樣是爲了促使純公益性項目的(de)建設資金(jīn)更多地(dì)通過政府發債融資的(de)方式解決。實際上(shàng)，新預算法也(yě)明(míng)确規定政府發債主要用(yòng)于公益性項目支出。

四是募投項目若有(yǒu)取得投資補助、運營補貼、财政貼息等财政資金(jīn)支持的(de)，程序和(hé)内容必須依法合規，必須把地(dì)方财政承受能(néng)力和(hé)中長期财政可(kě)持續作爲重要約束條件(jiàn)。該要求的(de)防風險指向非常明(míng)确且具體，實質是要求無論PPP項目還是城投公司項目，涉及政府财政資金(jīn)支持的(de)，都(dōu)需要進行(xíng)财政承受能(néng)力論證。但(dàn)該要求本質上(shàng)屬于穿透式監管思維，考慮到(dào)債券發行(xíng)監管部門和(hé)募投項目（特别是PPP項目）的(de)審核備主管部門并不完全一緻（即使在同一部門，相(xiàng)關職能(néng)也(yě)往往分(fēn)設在不同内設機構），甚至還不屬于同一級政府部門，實踐中這種穿透式監管工(gōng)作的(de)難度恐怕太大(dà)。但(dàn)從另一方面看，這種監管要求對發債融資的(de)城投公司或PPP項目還是存在利好，即隻要募投項目履行(xíng)了相(xiàng)關審核備手續，尤其是通過了财政承受能(néng)力論證，則政府的(de)投資補助、運營補貼、财政貼息等财政資金(jīn)可(kě)以名正言順地(dì)支付給發債企業(yè)，反過來，這無疑有(yǒu)利于防範債務風險。

總之，按照(zhào)194号文(wén)的(de)要求，對申報發債融資的(de)城投公司要切實做好轉型發展和(hé)企業(yè)法人(rén)治理(lǐ)工(gōng)作，要有(yǒu)優質的(de)經營性資産，自身要有(yǒu)足夠的(de)信用(yòng)特别是經營性現金(jīn)流支撐；募投的(de)項目要依法合規履行(xíng)項目審核備手續，政府對募投項目必要的(de)投資補助或運營補貼資金(jīn)要實施财政承受能(néng)力論證并納入中期财政規劃和(hé)年度财政預算；企業(yè)發債融資形成的(de)債務不屬于政府債務，政府及其所屬部門不得以任何形式提供擔保，更不得承擔本息償還責任。

作者爲國家發展改革委投資研究所體制(zhì)政策室主任、研究員