跟渾水(shuǐ)學财務分(fēn)析基本思路(lù)

從2009年開(kāi)始在北美(měi)資本市場(chǎng)當中，出現一家叫渾水(shuǐ)研究公司（Muddy Waters Research）的(de)，它先後發出真實的(de)研究報告揭露了四家在北美(měi)上(shàng)市的(de)中國公司──東方紙(zhǐ)業(yè)（ONP）、綠(lǜ)諾科技（RINO）、多元環球水(shuǐ)務（DGW） 和(hé)中國高(gāo)速傳媒（CCME），這四家在中國經營的(de)民(mín)企因這渾水(shuǐ)公司的(de)揭露導緻股價大(dà)跌，分(fēn)别被交易所停牌或摘牌。

渾水(shuǐ)（Muddy Water）創始人(rén)卡森·布洛克（Carson Block），Block曾在上(shàng)海(hǎi)做過兩年并購(gòu)律師(shī)，并且會(huì)說一些中文(wén)。2010年，一個(gè)取自成語“渾水(shuǐ)摸魚”的(de)公司成立，他(tā)們依靠揭露上(shàng)市公司的(de)虛假财報和(hé)欺詐行(xíng)爲而做空以獲取到(dào)利潤。

渾水(shuǐ)的(de)第一個(gè)對手（中概股)，指向了東方紙(zhǐ)業(yè)。一家在美(měi)上(shàng)市的(de)中國公司。渾水(shuǐ)發布報告，稱這家公司涉嫌嚴重的(de)詐騙和(hé)造假行(xíng)爲。涉嫌資金(jīn)挪用(yòng)。涉嫌誇大(dà)營收和(hé)資産估值與毛利潤。并且給予了“強烈賣出”的(de)評級，目标價竟然低到(dào)了1美(měi)元以下。

此戰渾水(shuǐ)一戰成名，聲名鵲起。綠(lǜ)諾國際、中國高(gāo)速頻道、多元環球水(shuǐ)務、嘉漢林業(yè)、分(fēn)衆傳媒、新東方都(dōu)成了經典案例。讓赴美(měi)上(shàng)市企業(yè)的(de)創始人(rén)從毫不知情，到(dào)膽戰心驚。

Wind總結了渾水(shuǐ)最近兩年對港股的(de)做空報告，一個(gè)是2017年的(de)輝山乳業(yè)，一個(gè)是近期的(de)安踏。看看他(tā)們質疑上(shàng)市公司時都(dōu)從哪些方面著(zhe)手。

渾水(shuǐ)沽空的(de)股票，總體來看，分(fēn)爲三類：

第一類是類似安然的(de)龐氏騙局公司，如(rú)嘉漢林業(yè)；

第二類是有(yǒu)一定經營實體但(dàn)惡意造假的(de)垃圾公司，如(rú)東方紙(zhǐ)業(yè)、綠(lǜ)諾環保及中國高(gāo)速頻道；

第三類是投資行(xíng)爲和(hé)财務報表存在一定疑問和(hé)疏漏，或者盈利模式、财稅制(zhì)度存在被誤讀(dú)的(de)正常經營的(de)公司。

這些特征主要包括：遠高(gāo)于同行(xíng)業(yè)的(de)毛利率；報給工(gōng)商和(hé)稅務部門的(de)文(wén)件(jiàn)與報給SEC的(de)不一緻；有(yǒu)隐瞞關聯交易的(de)情形或收入嚴重依賴關聯交易；可(kě)疑的(de)主要股東和(hé)管理(lǐ)層股票交易；審計(jì)事務所名不見經傳且信譽不佳；管理(lǐ)層的(de)誠信值得懷疑；更換過審計(jì)事務所或CFO；過度外包、銷售依賴代理(lǐ)或收入通過中間商；複雜難懂的(de)超過商業(yè)實際需要的(de)公司結構；超低價發行(xíng)股票。

渾水(shuǐ)的(de)作業(yè)流程

渾水(shuǐ)公司由于是律師(shī)創立的(de)，較多地(dì)采用(yòng)了暗(àn)訪、走訪客戶及經銷商等實地(dì)調查手段。

首先通過一些外部信息，如(rú)朋友(yǒu)、做空機構提供的(de)線索，或者憑借一些公司作假的(de)共同特點如(rú)：遠高(gāo)于同行(xíng)業(yè)的(de)毛利率、披露信息不一緻、有(yǒu)隐瞞關聯交易的(de)情形或收入嚴重依賴關聯交易、可(kě)疑的(de)主要股東和(hé)管理(lǐ)層股票交易、審計(jì)事務所名不見經傳且信譽不佳、管理(lǐ)層的(de)誠信值得懷疑、過度外包、銷售依賴代理(lǐ)或收入通過中間商、複雜難懂的(de)超過商業(yè)實際需要的(de)公司結構、超低價發行(xíng)股票、頻繁更換審計(jì)機構、隻融資不分(fēn)紅、經營數據有(yǒu)悖常識等尋找做空标的(de)。

在确定可(kě)疑标的(de)後，便從商業(yè)模式、經營情況、資産規模等方面尋找公司的(de)問題，然後對各個(gè)問題進行(xíng)取證，手段有(yǒu)查賬（多數以公司提供給美(měi)國證監局的(de)報表與工(gōng)商局報表對比）、現場(chǎng)調研以及調查産業(yè)上(shàng)下遊情況。

渾水(shuǐ)的(de)調查方式主要有(yǒu)：

1、現場(chǎng)取證

比如(rú)渾水(shuǐ)對東方紙(zhǐ)業(yè)的(de)現場(chǎng)調查特别關注了廠(chǎng)區的(de)生産經營活動，從物(wù)流的(de)情況來看90分(fēn)鍾内僅1、2量車(chē)出入，與其财報所示的(de)銷售規模不成比例。渾水(shuǐ)對中國高(gāo)速頻道宣稱的(de)廣告投放(fàng)網點進行(xíng)了勘察，結果認爲其廣告投放(fàng)效果很差且無特别的(de)技術(shù)壁壘。

2、行(xíng)業(yè)上(shàng)下遊調查

渾水(shuǐ)調查了ONP前10大(dà)客戶（電話(huà)以及實地(dì)調研），認爲按照(zhào)客戶的(de)收入規模，不能(néng)支持其從東方紙(zhǐ)業(yè)的(de)采購(gòu)規模。在對綠(lǜ)諾環保的(de)調查報告中，采用(yòng)了同樣的(de)方法，調查了公司宣稱客戶的(de)安裝情況和(hé)規模，結果顯示出入較大(dà)。

3、查存貨

在對東方紙(zhǐ)業(yè)的(de)調查中，對公司宣稱的(de)存貨規模進行(xíng)了現場(chǎng)勘察，并請通行(xíng)專家進行(xíng)評估。

4、懷疑第三方咨詢機構出具報告的(de)可(kě)靠性

某些中概股公司爲使投資者相(xiàng)信他(tā)們的(de)資産和(hé)經營情況，聘請了外部咨詢機構出具評估報告，渾水(shuǐ)針對這些支持性的(de)報告本身的(de)可(kě)靠性提出質疑，比如(rú)嘉漢林業(yè)有(yǒu)誤導評估機構的(de)嫌疑，中國高(gāo)速頻道的(de)評估機構未經查證妄下結論。

其實發現公司造假根本不需要多少(shǎo)高(gāo)深的(de)财務知識，也(yě)不需要多大(dà)規模的(de)調查，隻需要一點點懷疑精神和(hé)一點點盡職調查。

但(dàn)，往往大(dà)家缺的(de)就是那一點點懷疑精神！